La licitación que expuso el techo del financiamiento en dólares del Tesoro

La segunda tanda de licitaciones dejó al Tesoro u$s69 millones por debajo de lo esperado: buscaba u$s500 millones y captó u$s431 millones, un 14% menos de lo proyectado (según iProfesional). En las tres licitaciones con los nuevos bonos el Tesoro ya consiguió u$s931 millones sobre los u$s2.000 millones anunciados para el año (según iProfesional). El dato no es solo cuantitativo: devuelve un mensaje tácito del mercado sobre la percepción de riesgo político y la línea hasta donde pueden estirarse los inversores locales.

¿Se terminó el entusiasmo?

Vemos señales concretas de enfriamiento. En la segunda tanda la demanda por el bono 2027 quedó u$s3 millones por debajo del cupo cuando en licitaciones previas se había excedido por más de u$s200 millones (según iProfesional). El bono 2028 fue aún más ilustrativo: se demandaron u$s184 millones ante una oferta de u$s250 millones y la tasa resultó 8,5% nominal anual, frente al 5,02% nominal anual del 2027 (según iProfesional). Es decir, el mercado está dispuesto a comprar dólares, pero exige prima por horizonte y riesgo. Al mismo tiempo, la dinámica del sector privado muestra apetito alternativo: Pampa Energía colocó u$s200 millones a 36 meses a 5,49% anual (según iProfesional). Por eso no basta con mirar la liquidez en depósitos; importa qué activos prefieren los tenedores de dólares.

¿Cómo impacta esto en el mercado argentino?

El resultado de la licitación tiene efectos directos sobre el tipo de cambio y el costo de financiamiento. Si el Tesoro no logra los u$s2.000 millones planificados al entorno del 5% anual, tendría que buscar afuera a tasas por encima del 9% anual —según iProfesional—, dada la prima país que hoy ronda los 600/630 puntos básicos (iProfesional reporta un riesgo país en 630 puntos). Caputo hizo su propio cálculo: para el bono 2027 estimó un "riesgo" de 117 puntos básicos al restar la tasa de referencia mundial (3,8%) de la tasa del bono (5,02%) y calculó 460 puntos para octubre de 2028; la "tasa forward" implicada entre esos vencimientos equivale a aproximadamente 14,09% nominal anual (según iProfesional). Un encarecimiento del fondeo se traslada rápidamente al tipo de cambio si el Tesoro necesita cubrir brechas o si el BCRA tuviera que intervenir para sostener la estabilidad.

¿Qué debería hacer el Gobierno?

Primero, clarificar el calendario y el mix de financiamiento: las cifras importan. Hay un vencimiento crítico en julio por u$s4.200 millones (según iProfesional) y el mercado ya tomó nota. Segundo, mejorar la comunicación de políticas para reducir la prima política: la mención explícita del "riesgo kuka" puede haber ampliado esa prima y funcionó como arma de doble filo (según la consultora Outlier, citado por iProfesional). Tercero, evitar financiamiento encubierto del Tesoro a través del BCRA: apoyamos la acumulación de reservas del BCRA solo si es transparente y no constituye financiamiento encubierto del Tesoro. Finalmente, diversificar plazos y contrapartes —más vencimientos largos, menor concentración de colocaciones domésticas— y combinar eso con disciplina fiscal para reducir la dependencia de emisiones en dólares que miden la voluntad del mercado local.

La lección es política y técnica: hay dólares en el sistema (según iProfesional, depósitos por u$s40.000 millones), pero no todos esos dólares son un cheque en blanco para financiar al Tesoro a tasas bajas y sin señales de sostenibilidad fiscal. Si el gobierno quiere sostener la estabilidad cambiaria y bajar el riesgo país, la puerta no pasa solo por emitir más bonos en dólares: pasa por credibilidad, transparencia y por un plan de financiamiento coherente que evite sorpresas en julio y más adelante (según declaraciones del secretario de Finanzas, Federico Furiase, citado por iProfesional).